W tej bańce zachęt, kto zapłaci za fałszywą prosperity Lighters?

Autor: Zhou, ChainCatcher

Ostatnio nazwa Lighter jest wszędzie w społeczności, z silnymi emocjami wokół wszystkiego, od dyskusji o wycenie i obliczeń nagród z farmienia punktów po spekulacje dotyczące terminu TGE i wahań cen na rynku przedpremierowym.

Giełdy takie jak Binance i OKX kolejno ogłosiły wprowadzenie handlu przedpremierowego tokenem LIT. Polymarket przewiduje, że istnieje ponad 50% prawdopodobieństwo, że jego wycena po TGE przekroczy 3 miliardy dolarów. Sygnał transferu on-chain 250 milionów tokenów LIT całkowicie rozpalił sentyment FOMO. Wszystko wydaje się przebiegać gładko, a Lighter jest bez wątpienia jednym z najbardziej oczekiwanych projektów na rynku kryptowalut pod koniec roku.

Jednak podczas gdy wszyscy obliczają, ile LIT można wymienić na TGE i jak bardzo wzrośnie cena, bardziej fundamentalne pytania są zapominane: Ile z tej szaleństwa airdropów to prawdziwy wzrost, a ile to tylko ulotna iluzja napędzana bańką? Czy sektor Perp DEX naprawdę posiada wartość zrównoważoną?

Kotwice Wyceny i Pułapka Zerowych Opłat

W ostro konkurencyjnym sektorze Perp DEX w 2025 roku Lighter wykuł unikalną ścieżkę ekspansji. W porównaniu do przełomu Hyperliquid dzięki wyjątkowym możliwościom operacyjnym i uczciwej narracji bez wsparcia VC oraz premium marki Aster wspieranej przez ekosystem Binance, Lighter wybrał głębokie objęcie kapitału najwyższej klasy.

Według RootData, Lighter zakończył ogromną rundę finansowania w wysokości 68 milionów dolarów w listopadzie tego roku, prowadzoną przez Founders Fund i Ribbit Capital, z udziałem również Robinhood. Jego wycena przed TGE osiągnęła 1,5 miliarda dolarów, a wcześniej był wspierany przez uznane instytucje takie jak Dragonfly i Haun Ventures.

Patrząc na metryki, Defillama pokazuje, że otwarte zainteresowanie (OI) Lighter osiągnęło 1,572 miliarda dolarów, z miesięcznym przychodem w wysokości 10,27 miliona dolarów i rocznym przychodem zbliżającym się do 125 milionów dolarów. Pod względem wolumenu handlowego, Lighter odnotował 227,19 miliarda dolarów w ciągu ostatnich 30 dni, przewyższając nawet benchmarki branżowe Hyperliquid (175,05 miliarda dolarów) i Aster (189,034 miliarda dolarów), i był kiedyś uważany przez rynek za czarnego konia w perp DEX w tym roku.

Analitycy rynkowi uważają, że ambicje Lighter wykraczają daleko poza bycie jedynie giełdą kontraktów wieczystych; dąży do zbudowania zdecentralizowanej infrastruktury handlowej łączącej domy maklerskie, firmy fintech i profesjonalnych animatorów rynku. Po stronie detalicznej, Lighter wdraża strategię "zerowych opłat" w stylu Robinhood, ale wiąże się to z opóźnieniem 200-300 milisekund. To niewątpliwie tworzy doskonałe okno arbitrażowe dla wysokoczęstotliwościowych animatorów rynku. Podczas gdy zwykli inwestorzy detaliczni przyciągnięci "niskimi opłatami" unikają wyraźnych opłat, mogą ponieść kilkukrotnie wyższe koszty handlowe z powodu ukrytego poślizgu.

Dlatego istnieje pewna kontrowersja wokół jego modelu biznesowego, a jego logika wyceny wykracza poza proste porównanie oparte na Perp DEX. Chociaż Polymarket wskazuje, że jego wycena po TGE ma się mieścić w zakresie od 2 do 3 miliardów dolarów, pozostaje wątpliwe, czy może wspierać długoterminową narrację instytucjonalną.

Z drugiej strony, doświadczenie historyczne wielokrotnie udowodniło, że "szczytowa wydajność przy uruchomieniu" stała się nieuniknionym losem gwiazdorskich projektów VC. Dane z 2025 roku pokazują, że wyniki bardzo nagłośnionych "projektów wspieranych przez VC" na rynku wtórnym są poważnie odłączone od ich wycen. Na przykład Humanity Protocol, wyceniany przez VC na 1 miliard dolarów, ma teraz kapitalizację rynkową około 285 milionów dolarów, Fuel Network około 11 milionów dolarów, a Bubblemaps około 6 milionów dolarów—różnica dziesiątek razy. Inne projekty, takie jak Plasmas i DoubleZero, mają kapitalizacje rynkowe stanowiące tylko 10% do 30% ich wycen VC.

W obliczu "próżnych metryk" nadmuchanych przez kapitał, Lighter może być po prostu kolejnym przypadkiem.

Prep DEX: Fałszywy Boom

Trwałe obawy dotyczące Lighter zasadniczo odzwierciedlają głęboko zakorzenione wąskie gardła w całym sektorze Perp DEX.

Po pierwsze, główna grupa użytkowników Perp DEX powinna teoretycznie składać się z traderów dźwigniowych i instytucjonalnych arbitrażystów, ale w rzeczywistości jej poziom aktywności jest daleki od narracji. Według danych DeFiLlama, nawet w październiku, kiedy miesięczny wolumen handlowy całego sektora osiągnął rekordowy poziom 1,2 biliona dolarów, liczba naprawdę aktywnych adresów na całym świecie (odnoszących się do efektywnych użytkowników z pozycjami kierunkowymi każdego dnia) pozostawała tylko w dziesiątkach tysięcy do setek tysięcy. Jest to znaczna luka w porównaniu do setek milionów użytkowników na CEX takich jak Binance i Bybit.

Powodem tego jest to, że podczas gdy użytkownicy wybierają DEX ze względu na niskie opłaty i prywatność on-chain, większość inwestorów detalicznych nie jest szczególnie wrażliwa na prywatność ze względu na ich ograniczony kapitał. Co więcej, z Hyperliquid ustanawiającym silną fosę płynności przez swoją własną platformę Layer 1, trudno jest nowym graczom przebić się w tych samych wymiarach.

Ograniczona baza użytkowników oznacza, że wzrost w tym sektorze w dużej mierze opiera się na "tymczasowych farmerach" zamiast lojalnych użytkownikach. Raport CoinGecko wskazuje, że farmienie airdropów stało się powszechne pod koniec 2025 roku, przy czym większość użytkowników napływała, aby zdobyć punkty, a nie angażować się w długoterminowy handel, co prowadzi do ogólnego zmniejszenia wskaźników retencji o połowę po TGE (generowaniu tokenów). Na przykład, podczas gdy Lighter przyciągnął ponad 500 000 nowych użytkowników w Sezonie 2, analiza pokazuje, że 80% to konta Sybil z wieloma portfelami, co oznacza, że rzeczywista liczba aktywnych adresów była znacznie mniej imponująca niż się wydawało.

Po drugie, niezręczna sytuacja w branży znajduje odzwierciedlenie w "cyklu krótkoterminowym" utworzonym przez grę interesów wielu stron: zespoły projektowe pilnie potrzebują TVL i wolumenu transakcji, aby wspierać narracje wyceny, i przyciągają ruch przez punkty i zerowe opłaty; VC obstawiają wysokie wyceny, aby szukać wyjścia; podczas gdy farmerzy gromadzą się, aby farmić punkty, wypłacają i odchodzą po airdropach.

Analiza Forklog sugeruje, że podczas gdy "ruletka zysków" nadmuchuje liczby na papierze, jest to zasadniczo krótkoterminowa gra między różnymi stronami, a nie sytuacja korzystna dla ekosystemu. Typowym przykładem jest dostosowanie mnożnika punktów przez Aster w listopadzie 2025 roku, co doprowadziło do szybkiej migracji 400 000 portfeli do Lighter, bezpośrednio powodując wzrost opłat za gaz i głęboki załamanie platformy.

CEO BitMEX Stephan Lutz ostrzegł, że szaleństwo Perp DEX może być niezrównoważone, ponieważ scentralizowane giełdy (CEX) nadal kontrolują 95% otwartego zainteresowania (OI), a nadmierne poleganie modelu DEX na mechanizmach motywacyjnych sprawia, że jego logika biznesowa jest niezwykle krucha. Raport śródroczny 21Shares na 2025 rok również podkreślił, że chociaż udział rynkowy Perp DEX wzrósł z 5% na początku roku do 26%, ten wzrost napędzany byczym sentymentem był disprofile poważnej fragmentacji w konkurencji.

Ponadto, wyraźny wzrost wolumenu handlowego na Perp DEX jest produktem użytkowników motywowanych punktami za nagrody airdropowe. Pod koniec 2025 roku popularność kopania airdropów na Perp DEX bez tokenów gwałtownie wzrosła, co wyjaśnia, dlaczego zarówno Lighter, jak i Aster przekroczyły 180 miliardów dolarów miesięcznego wolumenu handlowego. Chociaż Aster wydał własny token, nadal musi utrzymywać swój papierowy wzrost poprzez ciągłe programy nagród; ten model "subsydiów dla retencji" jest równoznaczny z zastawieniem swojej przyszłości.

Jak się okazuje, projekty napędzane kapitałem i utrzymywane przez system oparty na punktach często spotykają się z brutalnymi korektami wyceny po wydarzeniu TGE (Trading for Enterprises). Patrząc wstecz na Vana, projekt wspierany przez VC najwyższej klasy, podczas gdy jego FDV (Funds-to-Value) krótko wzrósł po TGE w 2024 roku, następnie spadł o 70% z powodu utraty zachęt, szybko stając się "projektem duchów" pozbawionym płynności. Obecne wzrosty danych Lighter i Aster podążają podobną ścieżką do tych projektów wspieranych przez VC z odwróconymi wycenami.

W obecnym krajobrazie rynkowym, efekt przewodzenia Perp DEX został w zasadzie ustalony. Hyperliquid zabezpieczyło czołową pozycję dzięki swojej przewadze pierwszego gracza w organicznych przychodach i głębokości. Pozostali gracze mogą jedynie szukać zróżnicowania i przetrwania w niezwykle wąskich niszach, takich jak optymalizacja mobilna, mechanizmy ubezpieczeniowe lub integracja RWA.

Ostatecznie, sektor Perp DEX nadal znajduje się w fazie gry o sumie zerowej, a dla małych inwestorów detalicznych o niskiej wrażliwości na prywatność, DEX nadal brakuje wystarczającej zachęty do migracji. Pod pozorną popularnością jego prawdziwa wartość może być znacznie mniejsza niż sugerują to dane.

Wniosek

W rosnącej logice utkanej przez punkty, venture capital i airdropy, Perp DEX wydaje się wpaść w samowystarczalną iluzję. Jednak gdy fala subsydiów się cofnie, te "czarne konie" pozbawione prawdziwej przywiązania użytkowników i polegające wyłącznie na narracjach kapitałowych ostatecznie zostaną obnażone w obliczu testu płynności na rynku wtórnym.

Historia Lighter trwa, ale służy jako przypomnienie dla inwestorów kryptowalutowych, że przestrzeń DeFi nigdy nie brakuje spektakularnych uczt, ale raczej prawd, które mogą przetrwać bańkę. W pogoni za następnym momentem chwały warto zadać sobie pytanie: dla kogo naprawdę płonie to szaleństwo?