A entrada da BlackRock no staking em Ethereum sinaliza um novo regime de taxas brutal que os operadores de médio porte não sobreviverão

A BlackRock registou um fundo de staking de Ethereum (ETH) em 5 de dezembro, o que reformula a questão sobre que tipo de pilha de risco os investidores institucionais aceitarão.

O documento descreve uma estrutura que exige que os alocadores precifiquem três modos de falha distintos simultaneamente.

Primeiro, as penalidades de slashing a nível de protocolo podem atingir a conta do cofre do fundo sem garantia de recuperação total.

Segundo, um acordo de custódia multi-entidade onde um credor de crédito comercial detém direitos de primeira prioridade sobre os ativos do fundo e pode liquidar posições se os créditos não forem pagos a tempo.

Terceiro, um fluxo de rendimento variável no qual o patrocinador controla quanto ether é colocado em stake versus mantido em forma líquida, criando uma tensão direta entre as necessidades de resgate do fundo e as taxas relacionadas ao staking do patrocinador.

O registro parece uma aposta de que os compradores institucionais tratarão o risco do validador Ethereum da mesma forma que aprenderam a tratar o risco de contraparte na corretagem prime: como gerenciável, diversificável e valendo a pena pagar para que outra pessoa monitore.

A pilha de risco em três partes

A BlackRock planeia fazer stake de 70% a 90% do ETH do fundo através de "staking facilitado por provedor", selecionando operadores com base no tempo de atividade e histórico de slashing.

O S-1 reconhece que os ativos slashed são debitados diretamente do cofre e que quaisquer pagamentos compensatórios dos provedores podem não cobrir totalmente as perdas.

A linguagem deixa em aberto quanto risco residual os investidores acabam por absorver e se o patrocinador reduziria materialmente os níveis de staking se o risco do validador aumentar.

Isso importa porque o slashing não prejudica através do ETH bruto destruído, mas através do comportamento de segunda ordem que desencadeia.

Um evento de slashing isolado é descartado como um problema de qualidade do operador, enquanto um evento de slashing correlacionado, como um bug de cliente que derruba validadores em vários provedores, torna-se um problema de confiança do sistema.

As filas de saída aumentam porque a rotatividade do validador Ethereum é limitada por taxa. Os tokens de staking líquido podem ser negociados com descontos acentuados à medida que os detentores lutam por liquidez imediata enquanto os criadores de mercado recuam.

Os alocadores institucionais estão exigindo indenizações mais claras, prova de failover multi-cliente e backstops explícitos, o que está elevando as taxas e separando operadores de "grau institucional" de todos os outros.

A estrutura de custódia adiciona outra camada. O fundo encaminha ativos através de um custodiante de ETH, um agente de execução prime e um credor de crédito comercial, com a opção de mudar para um custodiante adicional, se necessário.

Para garantir créditos comerciais, o fundo concede um direito de primeira prioridade sobre seus saldos de negociação e cofre. Se um crédito não for pago a tempo, o credor pode apreender e liquidar ativos, esgotando primeiro o saldo de negociação.

A dinâmica cria uma questão de prioridade de reivindicação em mercados rápidos: quem é pago quando, e o que acontece se as relações de serviço forem restritas ou encerradas?

O registro observa que os programas de seguro podem ser compartilhados entre clientes em vez de dedicados ao fundo, o que enfraquece o nível de conforto para grandes alocadores.

O tempo de liquidação adiciona atrito. Mover ETH do cofre para o saldo de negociação ocorre on-chain para evitar que o congestionamento da rede atrase os resgates. Isso não é teórico, pois o Ethereum já viu picos periódicos de gas que criariam gargalos em grandes fluxos de fundos.

Sobre o rendimento, o fundo distribuirá a consideração de staking líquida de taxas pelo menos trimestralmente, mas a divisão exata de taxas permanece reduzida no registro preliminar.

O S-1 sinaliza um conflito de interesse: o patrocinador ganha mais quando os níveis de staking são mais altos, mas o fundo precisa de liquidez para atender aos resgates.

Não há garantia de recompensas, e retornos passados não preveem futuros.

Economia do validador sob estresse

O registro implicitamente precifica três cenários, cada um com efeitos diferentes sobre taxas de validador e liquidez.
Sob operações normais, o staking parece entediante.

As filas de saída permanecem gerenciáveis, os saques acontecem conforme programado, e os tokens de staking líquido são negociados próximos ao valor justo com pequenos descontos que refletem o apetite geral por risco.

Além disso, as taxas do operador permanecem apertadas à medida que os provedores competem em tempo de atividade, diversidade de clientes e qualidade de relatórios, em vez de cobrar prêmios de seguro explícitos.

Reputação e diligência operacional impulsionam os preços mais do que o risco de cauda.

Um evento de slashing menor e isolado empurra o equilíbrio, mas não o quebra, causando apenas uma pequena perda econômica direta.

Alguns provedores silenciosamente reembolsam taxas ou absorvem o golpe para preservar relacionamentos institucionais, e a demanda se desloca para operadores de maior garantia. O resultado é uma modesta dispersão de taxas entre configurações de nível superior e médio.

Os descontos de tokens de staking líquido podem se ampliar brevemente, mas a mecânica de liquidez permanece suave. O efeito normalmente desaparece em dias ou semanas, a menos que exponha falhas operacionais mais profundas.

Um evento de slashing importante e correlacionado redefine completamente a precificação de risco, e os alocadores institucionais exigem diversificação multi-cliente mais forte, prova de failover e backstops explícitos de slashing. Os operadores mais bem capitalizados ou mais confiáveis ganham poder de precificação e podem cobrar taxas mais altas.

As filas de saída aumentam porque o Ethereum limita o número de validadores que podem sair por época.
Os tokens de staking líquido são negociados com descontos profundos à medida que os detentores buscam liquidez imediata e os criadores de mercado se protegem contra tempos de resgate incertos e perdas adicionais.

O sistema pode parecer líquido no papel enquanto se sente ilíquido na prática. A confiança e os preços podem levar semanas a meses para normalizar, mesmo após a resolução do problema técnico.

O que o mercado vai precificar

Um ETF de Ethereum em stake provavelmente operará no regime de "operações normais" na maior parte do tempo, mas o mercado incorporará um pequeno corte em seu rendimento de staking para contabilizar o risco de cauda.

Esse corte se amplia em um cenário de slashing importante devido a rendimentos líquidos esperados mais baixos e um prêmio de liquidez mais alto exigido pelos investidores.

A questão não é se a BlackRock pode executar a mecânica, mas se a estrutura desloca demanda suficiente para o staking de "grau institucional" para criar um novo nível de taxa e regime de liquidez.

Se isso acontecer, os validadores que ganham fluxos institucionais serão aqueles que podem precificar e gerenciar de forma credível o risco correlacionado, não apenas executar nós de forma confiável.

Os perdedores serão operadores de nível médio que não podem pagar pelo seguro, infraestrutura de relatórios ou diversificação de clientes que os alocadores começarão a exigir.

Wall Street pagará pelo rendimento do Ethereum se outra pessoa possuir o risco operacional e de protocolo. Os validadores agora têm que decidir se querem competir por esse negócio ou deixar que o maior gestor de ativos do mundo escolha seus substitutos.

O post A entrada da BlackRock no staking de Ethereum sinaliza um novo regime brutal de taxas que os operadores de nível médio não sobreviverão apareceu primeiro no CryptoSlate.