撰文：Jeff Park

编译：Block unicorn

前言

前几日，受凯文·沃什可能被提名为美联储主席的传闻影响，比特币价格迅速跌至 8.2 万美元，随后又一度跌至 7.45 万美元附近。这种反复无常的价格走势让我意识到，即使在全球宏观经济领域最资深的交易员中，仍然始终存在一种不安——对于「一位想要降息的鹰派美联储主席」这种矛盾性格的警惕。因为这种矛盾本身就体现了货币贬值构成中的两种二元性。

货币贬值交易的理论听起来很简单：印钞，货币贬值，硬资产升值。但这种「廉价货币」的说法掩盖了一个更根本的问题，而这个问题决定着比特币的成败：利率会如何变化？

大多数比特币拥护者将货币扩张与硬资产增值混为一谈，认为资金会自动流入稀缺的价值储存手段。这种观点忽略了一个关键机制：如果不了解收益率曲线的走势，廉价资金并不一定意味着资金会流向硬通货。当利率下降时，对久期敏感的资产，尤其是那些具有现金流的资产，会变得更具吸引力，从而对比特币的关注度和资金构成强大的竞争。这表明，从货币贬值到比特币主导地位的路径实际上并非线性，而是取决于当前的金融体系能否维持运转，还是会彻底崩溃。

换句话说，比特币是一种具有风险溢价期限（Risk Premium Duration）的贬值押注。

这就是我过去写过的「负 Rho 比特币」和「正 Rho 比特币」之间的区别，它们代表了两种截然不同的论点，需要截然相反的市场条件才能实现。

理解 Rho：利率敏感性

在期权术语中，Rho 衡量的是对利率变化的敏感度。应用于比特币，它揭示了两种截然不同的路径：

「负 Rho 比特币」在利率下降时表现更佳。这体现了连续性理论，尽管其表现更为极端：当前的金融体系持续存在，各国央行维持信誉，而较低的利率（甚至可能降至负值）使得比特币等「风险资产」相对于（可能为负的）机会成本而言更具吸引力，成为最快的投资选择。试想一下 2020-2021 年：美联储利率降至零，实际利率深度为负，比特币飙升，成为持有现金以外最具吸引力的替代品。

相反，「正 Rho 比特币」在利率上升或围绕无风险利率本身的波动率激增时表现更好。这就是「断裂」理论，即金融体系的基础假设被打破，无风险利率的概念本身受到挑战，所有传统资产都必须重新定价其现金流。对于像比特币这样不产生现金流的资产来说，这种重新定价的影响微乎其微，而久期较长的资产则会遭受灾难性的损失。

比特币目前的价格被困，方向不明，也没有明显的突破性波动，这或许表明投资者无法确定哪种理论更为重要。而对于大多数比特币至上主义者来说，答案令人不安，因为关于通胀的概念，以及与之密切相关的通缩与利率的关系，常常被严重误解。

两种通缩

要判断哪一种比特币理论占上风，就需要区分两种不同的通缩：

当生产力提高导致物价下降时，就会出现良性通缩（Good Deflation）。人工智能驱动的自动化、供应链优化和制造工艺改进：这些都能在降低成本的同时提高产量。这种通缩（有时被称为供给侧通缩）与正的实际利率和稳定的金融市场相兼容。它更有利于增长型资产而非硬通货。

当信贷紧缩导致物价下跌时，就会出现恶性通缩（Bad Deflation）。这种通缩具有灾难性：债务违约、银行倒闭、连锁清算。这种缺乏需求驱动的通缩会摧毁国债市场，因为它需要负名义利率来防止彻底崩溃。斯坦利·德鲁肯米勒曾说过「制造通缩的方法是制造资产泡沫」，他解释的是恶性通缩如何摧毁久期资产，并使硬通货成为必需品。

我们目前正经历科技行业的良性通缩，同时避免了信贷市场的恶性通缩。这对比特币来说是最糟糕的环境：既足以维持增长型资产的吸引力，又足以保持国债的信誉，但还不足以引发系统崩溃。这正是比特币市场极度不信任的完美温床。

当廉价资金不流向硬通货时

货币贬值（货币供应量超过生产性产出）正在发生。正如我们之前所述，贵金属价格因美元走弱而上涨，反映了这一趋势。白银和黄金价格双双飙升至历史新高，证实了美元对实物商品的购买力正在下降。

但比特币并未跟随贵金属价格上涨，原因在于，负利率的比特币面临着结构性阻力：当利率仅为中等或较低，而非灾难性崩溃时，比特币必须与其他久期资产争夺资金配置。而这些竞争对手规模极其庞大。

比特币的三大生存竞争对手

在中低利率环境下，比特币面临着三大资产类别的竞争，这些资产类别会吸收原本可能流向硬通货的资金：

1. 人工智能与资本密集型增长（总市值超 10 万亿美元）

人工智能基础设施建设是自电气化以来资本最密集型的增长机会。仅英伟达一家公司的市值就超过 2 万亿美元。更广泛的人工智能价值链（包括半导体、数据中心、边缘计算和电力基础设施）的总市值接近 10 万亿美元，而涵盖软件的更广泛的人工智能价值链的规模可能更大。

这是良性通缩：价格下降是因为生产率增长，而不是信用收缩。人工智能有望带来指数级的产出增长，同时边际成本不断下降。既然资本能够资助创造真正现金流的生产奇迹，为何还要投资零收益的比特币？更令人遗憾的是，人工智能行业对无限资本的需求最为旺盛，而这场迅速演变成规模庞大、不容有失的军备竞赛，又与国家安全息息相关。

在低利率环境下，像这样的增长型资产，尤其是在政府补贴的加持下，可能会吸引大量资金流入，因为它们的未来现金流可以以优惠利率折现。比特币没有可供折现的现金流，只有稀缺性。当其他选择是为通用人工智能（AGI）的基础设施建设提供资金时，比特币就很难吸引投资者。

2. 房地产（仅美国就超过 45 万亿美元）

美国住宅房地产市场规模超过 45 万亿美元，全球房地产市场规模接近 350 万亿美元。当利率下降时，抵押贷款成本降低，住房变得更加经济实惠，从而推动房价上涨。此外，住房还能带来租金收益，并享有巨大的税收优惠。

这属于恶性通缩的领域：如果房价下跌是由于信贷紧缩而非生产率下降，则预示着系统性危机。但在低利率环境下，住房仍然是中产阶级财富的主要储存手段。它具有实物性、可杠杆性，并且与社会紧密相连，而比特币则不具备这些特性。

3. 美国国债市场（27 万亿美元）

美国国债市场仍然是全球规模最大、流动性最强的资本池。未偿债务高达 27 万亿美元（且仍在增长），由美联储担保，以全球储备货币计价。当利率下降时，久期延长，国债回报可能相当可观。

关键在于：真正的通缩会导致国债市场崩溃。届时，负名义利率将成为必然，无风险基准的概念也将不复存在。但我们距离这种情况还很远。只要国债能够提供正的名义收益率，且美联储的托底信誉仍在，它们就能吸收大量比特币永远无法触及的机构资本：养老基金、保险公司、外国央行等等。

零和博弈的现实

这三大市场（人工智能增长、房地产和国债）的总市值超过 100 万亿美元。比特币要想在负 Rho 的环境下取得成功，并不意味着这三大市场都必须崩溃，但它们相对于零收益投资的吸引力必须下降。

这种情况有两种发生方式：要么利率大幅下降至负值（使得持有资产的机会成本变得极其高昂，以至于你必须「付费才能储蓄」），要么这些市场开始崩溃（使其现金流变得不可靠）。

我们目前两者都没有看到。相反，我们身处一个这样的体制中：

• 人工智能正在创造真正的生产力增长（良性通货紧缩，有利于增长型资产）
• 房地产在可控的利率环境下保持稳定（恶性的通货紧缩得到控制，有利于房地产市场）。
• 国债收益率为正，且美联储的信誉依然稳固（良性通缩有利于久期资产）。

比特币夹在中间，无法与那些在贴现率仍处于「黄金地带」（即贴现率既不够低以至于零收益率无关紧要，也不够高以至于破坏系统）时产生现金流的资产竞争。

为什么凯文·沃什很重要

这就引出了货币政策架构的问题。任命像凯文·沃什这样曾提出「通胀是一种选择」的人来领导美联储，将标志着美联储的政策范式将发生根本性的转变，不再遵循 2008 年后「为低利率而低利率」的模式。

这是他在 2025 年夏天传达的信息：

沃什代表了一种新的美联储 - 财政部协议，该协议承认在支付准备金余额利息（IORB）的同时实施量化宽松政策的道德风险。这实际上是披着货币政策外衣的资本盗窃。美联储创造储备金，将其存放在美联储，并向银行支付从未进入生产性经济的资金利息。这是一种对金融部门的补贴，对真正的经济增长毫无益处。

一个由沃什领导的美联储可能会强调：

• 更高的结构性利率，以防止金融抑制
• 减少对资产负债表的干预（不再大规模量化宽松）
• 加强与财政部在债务管理方面的协调
• 重新评估 IORB 机制及其财政成本

这对负 Rho 的比特币来说听起来很糟糕：利率温和、流动性降低、货币政策更加正统。而且情况可能确实如此（尽管我怀疑中性利率仍然低于当前利率，沃什应该也会同意这一点，我们应该预期降息，但或许不会接近零）。

但它对正 Rho 比特币极其利好，因为它加速了清算进程。如果你认为债务增长轨迹不可持续，如果你认为财政主导最终会凌驾于货币正统之上，如果你认为无风险利率最终会被证明是虚构的，那么你就会想要沃什。你希望看到伪装被揭穿。你希望市场直面现实，而不是再苟延残喘十年。你希望由产业政策而非货币政策来驱动风险定价。

积极的 Rho 情景

比特币的正 Rho 值意味着金融体系的基础假设被打破。不是逐渐衰落，而是彻底崩溃。这意味着：

无风险利率变得不可靠。这可能是由于主权债务危机、美联储与财政部之间的冲突，或是储备货币分裂造成的。当所有资产定价的基准失去公信力时，传统的估值模型就会崩溃。

久期资产将遭受灾难性的重新定价。如果贴现率飙升或货币贬值，长期现金流将变得几乎一文不值。超过 100 万亿美元的久期密集型资产（国债、投资级债券、分红股票）将经历自 20 世纪 70 年代以来最剧烈的重新定价事件。

比特币缺乏现金流反而成为一种优势。它没有盈利预期，没有票息可被贬值，也没有收益率曲线来锚定市场预期。比特币无需根据失效的基准重新定价，因为它最初就不是根据基准定价的。它只需要在其他一切都被证明是过剩或不可靠时，保持稀缺性即可。

在这种情况下，贵金属率先一步应对了危机，而比特币则反映了危机后的局面。我们今天看到的商品现货贬值，将与明天的收益率曲线贬值汇聚。米尔顿·弗里德曼的二分法（货币扩张导致通胀并成为资产定价的主导因素）将融合为一股统一的力量。

意识形态的洞见

回到我们之前的框架：金属价格告诉你现货贬值正在发生；比特币会告诉你收益率曲线本身何时发生破裂。

种种迹象已然显现：令人疯狂的 K 型经济正将人引向毁灭，而社会主义却在飞速崛起，这恰恰是因为比特币资本的三大竞争对手正在威胁着全球中产阶级的福祉：住房负担能力、人工智能导致的收入不平等以及资产与劳动收入差距，这三者都在威胁着比特币的生存。而且，这三大因素都已接近临界点，一旦社会拒绝金融和劳动贬值这种失败的社会契约，某种根本性的变革即将发生。

而这正是美联储意识形态开始发挥作用的地方。一位真正理解货币政策并非孤立存在，而是与财政部携手塑造国家工业产能、资本形成和全球竞争力的美联储主席，不会不顾一切地追求低利率。这便是沃尔克时代之前、量化宽松政策实施之前的世界观：利率是一种战略工具，而非镇静剂。资本定价应当服务于生产性增长，而非补贴金融抽象概念。

这种姿态使得「尴尬的中间地带」变得不那么稳定，因为万亿美元级别的问题变得无法回避：美联储是否会恢复金融抑制，将利率降至接近零的水平以维持资产价格和财政偿付能力，从而重燃比特币负利率的理论？或者，债务、地缘政治和产业现实是否会迫使美联储直面无风险利率本身的虚构，最终引发比特币正利率的局面？

这种趋同就是体制转变：Rho 成为领先指标（而美元疲软成为滞后指标），因为通缩具有解释力。

当人为制造的「永恒」本身失效，当协调取代伪装，一切事物定价的基准最终被揭露为完全政治性的，而不是不可持续的永恒性时，比特币的真正时刻就会到来。

老实说，我不知道现在是否真的是底部，当然，也没人能真正断言自己知道（尽管技术分析师总是会试图这么做）。但我知道的一点是，从历史来看，底部几乎总是伴随着市场机制的根本性转变，这种转变从根本上重塑了投资者的行为和预期。虽然当时可能难以察觉，但事后看来却显而易见。所以，如果你告诉我，事后看来，这标志着一个新世界秩序的到来，我们将迎来一位最具创新精神的美联储主席，用武器化的财政部重塑「央行相互依存」的社会契约，那么我想不出还有什么比这更富有诗意、更令人振奋、更令人心满意足的预兆，预示着最终的腾飞即将到来。