深度解讀 Circle 戰略轉型，如何靠 CPN 與 Arc 破解困局？

Circle 建構 CPN 與 Arc 並非追求短期爆發增長，而是旨在應對「發行易、賺錢難」的行業結構性變化，通過向上游延伸來守護長期價值捕獲能力。本文源自 @13300RPM 所著文章，由 ForesightNews 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：Circle 收購 Axelar 卻不碰代幣：要人要技術但 $AXL 崩，散戶又被割了？ ） （背景補充：美國OCC開綠燈！Ripple、BitGo、Circle等五家加密巨頭獲「有條件批准」信託銀行牌照 ）   要點 穩定幣的發行商溢價正在被壓縮，因為價值正從發行規模轉向流通渠道與使用控制。 Circle 的利潤率不再與 USDC 的流通量同步增長，這反映了在流通分發層，經濟價值捕獲正在增強。 CPN 和 Arc 是向上游業務堆疊移動的戰略舉措，旨在重獲對穩定幣使用、路徑選擇和結算的槓桿控制。 對於 CRCL 而言，其上升空間在於長期經濟價值的穩定，而非爆炸性增長。 CPN、Arc 與發行商溢價的壓縮 Circle 的業務很容易描述，發行 USDC，持有儲備金，賺取利息，並隨規模增長。在很長一段時間裡，這個模式運行得足夠好，以至於很少有人質疑它。它使 Circle 得以快速增長，確立了自己作為核心穩定幣發行商的地位，並最終在世界上最大的公開市場之一上市。即使在今天，Circle 的營收數據依然顯示出穩健的增長。 然而在這種表面之下，該模式的局限性正變得越來越明顯。儘管收入持續擴大，但增長正逐漸接近天花板，利潤率則面臨持續的壓力。如果維持不變，當前的架構有可能限制長期回報。 隨著穩定幣從交易領域擴展到支付、國庫管理及嵌入式金融工作流中，價值正流向那些控制使用和終端用戶的平台。Circle 最近向支付基礎設施和結算領域的推進應在此背景下解讀。該公司正在應對一個發行商溢價受壓、對流通分發的控制日益決定回報的市場。 本文闡述了這一動態，並解釋了 Circle 為何選擇將 CPN 和 Arc 作為其業務的下一階段。 隨著流通分發捕獲使用和利潤，發行商槓桿正在減弱 從 2024 年第四季度至 2025 年第三季度，Circle 的總收入和儲備金利息從 4.35 億美元增長至 7.4 億美元。同期其流通分發、交易及其他成本從 3.05 億美元增長至 4.48 億美元。收入增長迅速，但流通分發成本增長同樣迅速，在某些季度甚至更快。 因此 Circle 的「收入減去流通分發成本」利潤率並未隨規模擴大而提升。它從 2024 年第三季度的 42% 降至 2024 年第四季度的 30%，然後在 2025 年第一季度回升至 40%，並在 2025 年第三季度為 39%。利潤率結果主要受流通分發構成的影響，而非發行量。 流通分發成本代表著支付給控制 USDC 存放位置及使用方式的平台的費用。Coinbase 是最明顯的例子，在 2021 年和 2022 年，穩定幣主要被視為基礎設施，並未被揭露為獨立的收入驅動因素。到 2023 年，Coinbase 開始明確將穩定幣及 USDC 相關活動認定為對其訂閱和服務收入的重大貢獻者，這背後由獎勵計畫、支付使用和餘額留存驅動。 這種貨幣化在 2025 年加速。穩定幣收入從 2025 年第一季度的 2.975 億美元增長至 2025 年第二季度的 3.325 億美元和第三季度的 3.547 億美元，當年前三季度總計 9.847 億美元。環比增長在整個期間保持正值，反映了在獎勵、支付和國庫相關產品中使用的擴大。同期 Circle 根據其流通分發協議保留的發行商分成仍以基點計量。 行業結構正朝著同一方向發展。發行正變得更加容易和模組化，而差異化則集中在管理使用的層級。Paxos、Brale、Stably、Agora 等「穩定幣即服務」提供商為企業提供抽象的發行服務。Stripe、Shopify、MoneyGram 等支付和 API 平台將穩定幣直接整合到現有商業流程中。Bridge、BVNK、ZeroHash 等編排層則處理支付路由、合規管理，並將穩定幣與銀行和錢包連接起來。 Circle 憑藉其規模、信譽和監管地位，仍然是穩定幣生態系統的核心。同時其財務數據顯示，僅僅依靠發行已不再能保證利潤率的擴張。對使用方式的控制正日益決定誰能捕獲價值。 CPN 是 Circle 試圖向上游業務堆疊移動的舉措 如果發行商槓桿正在減弱，那麼顯然的應對措施是向使用端靠攏。 Circle 的答案是 Circle 支付網路。CPN 是一個由合作夥伴組成的全球網路，包括銀行、支付服務提供商、虛擬資產服務提供商和企業，它們通過 USDC 和 EURC 等穩定幣，支援消費者、企業和機構進行 24/7 即時結算的支付。 因此，CPN 不是一個消費者支付應用程式，也不是銀行的替代品。它不託管資金，也不介入資金流。相反它協調穩定幣支付如何在金融機構之間進行路由、結算和對帳。 在實踐層面，CPN 提供了三樣單靠發行無法獲得的東西： 提供對手方發現。金融機構可以在一個共享框架內找到彼此，而不是協商客製化的雙邊整合。發起機構和收款機構通過一套共同的規則進行互動。 提供合規編排。反洗錢、制裁篩查和旅行規則資料在網路層面處理。這很重要，因為合規是阻止穩定幣在加密原生環境之外使用的主要摩擦之一。 提供路由和編排。支付、外匯轉換和跨境流動可以跨多個區塊鏈和法幣通道進行協調，而無需每個機構都建立自訂邏輯。 最接近的類比是用於協調的 SWIFT 和用於外匯結算邏輯的 CLS。Circle 始終將 CPN 描述為一個升級支付的平台，強調合作夥伴入駐、通道擴展和機構採用。其價值在於塑造穩定幣在支付、國庫和企業工作流中的使用方式，而非在短期內產生大量費用。 到 2025 年中，CPN 已上線多個即時支付通道，並報告有超過 100 個額外合作夥伴正在接洽中。具體的通道本身不如其方向重要。Circle 正在將自己嵌入支付工作流程中，而不是作為資產負債表提供商停留在上游。 與此同時，CPN 有一個明顯的...