暴利退潮後，加密做市商進入「深水區」

加密做市商從暴利時代步入深水區，合規成本高達 30%～50%，優質客戶稀缺導致僧多粥少。行業從草莽套利走向高度機構化，真正的護城河在於系統能力與風控體系，而非激進操作。 （前情提要：市場沒有復甦，只有坦白：後做市商時代的加密重定價 ） （背景補充：Tom Lee爆料：近期暴跌是1011留下的流動性枯竭，做市商大量拋售為填補「財務黑洞」 ）   在加密貨幣的輿論場中，做市商似乎永遠站在食物鏈頂端。它們被視為與交易平台並列的「系統級贏家」，被外界想像成不承擔方向性風險，卻能在每一次市場波動中坐收漁利的「抽水機」。 然而，當你真正走進這一行業，看到的卻是另一番殘酷景象：有人在極端行情中一夜爆倉，有人因單次風控失誤黯然離場，更多人則在利潤腰斬、價格戰失效、優質資產稀缺的夾縫中，被迫重構整個商業模式。 加密做市商的日子，遠沒有想像中光鮮。 過去兩年，該行業經歷了一場安靜卻血腥的清洗。隨著暴利退潮、規則收緊，合規能力、風控體系、技術積澱取代了昔日的膽量與灰度操作，成為新的生存門檻。這不再是「誰膽子大誰賺錢」的遊戲，而更像一場長期、專業、低容錯率的生存競賽。 在與多家頭部做市商的深度訪談中，一個高度一致的判斷浮出水面：當下的加密做市商，已不再單純是「流動性提供者」，正向「二級市場投資人 + 風險管理者 + 基礎設施」的混合形態演進。 當潮水退去，競爭回歸理性，風險全面暴露，誰正在離場？誰又能留在牌桌上？ 從「草莽套利」到「高度機構化」 若將時間撥回 2017 年，現代意義上的「加密做市商」幾乎不存在。 彼時的做市，更像是一場灰色套利的狂歡。借幣、砸盤、回補、還幣……在流動性充沛時傾銷籌碼，在長尾期緩慢吸籌。交易平台、項目方與做市商之間的邊界極度模糊，價格操縱與虛假交易等在傳統金融中被視為重罪的操作，在當時卻是常態。 但時間正在無情淘汰這套模式。 多位受訪者給出的共識判斷是，2017 年的做市商靠的是膽量和資訊不對稱；而今天的做市商，靠的是系統、風控與合規。 變化的核心，並非單純的「玩法升級」，而是行業底層結構的根本性轉向。過去，做市商是否「守規矩」或許是道德選擇；現在，這是生死攸關的紅線。 Klein Labs 投資合夥人 Joesph 透露，其當下所有業務必須圍繞「可審計性」展開。合約規範、財務審計、交易明細、交付報告，已從「可選項」變為「默認配置」。為此，合規成本已占到營運總支出的 30%～50%。 隨著交易平台合規化進程加速、項目方融資路徑透明化以及監管敘事的主流化，做市商的生存邏輯被迫重構。過去那種「黑箱操作 + 結果導向」的草莽模式，正被系統性地剔除出局。 一個明顯的信號是，越來越多的做市商開始將「Regulation First」(合規優先) 寫入品牌敘事，不再避而不談。 角色的轉變同樣深刻。在草莽時代，做市商僅是執行層，項目方提供資金與代幣，做市商負責鋪單。而今，做市商更像是二級合夥人。 「我們是否接一個項目，已經變成類似投資決策的問題。項目的基本面、流通結構、交易平台配置、波動區間，都會被提前量化評估。」Joesph 說，「市值進不了前 1000 的項目，可能連談的資格都沒有。」 原因很簡單。一個劣質項目足以吞噬做市商一整年的風險預算。從這個意義上說，做市已不再是簡單的「服務費生意」，而是一場圍繞風險敞口的長期博弈。 當然，草莽套利並未完全消失，但已被邊緣化。 在行業暗角，高風險、高灰度的操作依然存在，但其規模化難度日益增加，生存空間被極限壓縮。當交易平台、項目方及市場情緒一致偏好「穩態流動性」時，不守規矩的玩家本身就成了系統性風險。 在當下的加密做市領域，「守規矩」首次從道德約束轉變為核心競爭優勢。 暴利正在消失 與上一輪牛市相比，項目方對做市商的預算投入顯著縮減。「數據顯示，今年部分項目提供的 Token 預算甚至較上一輪減少了 50%。」Kronos Labs 首席資訊長 Vicent 指出。 但這不僅僅是「預算削減」的問題，更深層的驅動力來自甲方 (項目方) 思維的進化。 項目方對做市業務的理解已大幅提升，他們開始了解做市商的利潤空間，不再滿足於模糊的流動性承諾，而是要求提供可量化的 KPI、清晰的交付邏輯，以及對每一筆資金使用效率的深度解釋。 簡而言之，資金更少，要求更高。 面對這種壓力，頭部做市商並未盲目陷入價格戰。Vicent 強調，做市是重系統、重風控、重經驗的行業。一旦報價低於風險覆蓋成本，做市商面臨的將不是利潤下滑，而是生存危機。因此，當風險收益比失衡時，他們寧可放棄。 這意味著市場並未被「低價玩家」徹底擊穿，反而篩選出了一批堅守底線的倖存者。 在當下還出現一種現象是：優質客戶稀缺，長尾項目不賺錢。 ATH-Labs 的 Reele 表示：「真正具備做市價值的項目，遠少於市場上的做市商數量。」大量長尾項目因深度不足或易被套利，即便完成做市指標，也難以產生可持續收益。 這導致了典型的「僧多粥少」局面：頭部做市商在優質項目中扎堆，中小團隊只能在利潤微薄、風險極高的邊緣項目中內捲。 在此背景下，做市業務正從單純的「利潤中心」退化為「關係入口」。許多做市商將做市視為獲取長期合作的敲門磚，藉此切入項目方的 Treasury 管理、OTC 交易、結構化產品，乃至成為二級市場顧問或資產管理的起點。 換句話說，真正的利潤，越來越不在「做市費」裡，而在後續結構中。這也解釋了為什麼許多仍然活躍的做市商，都在同步擴展投資、資產管理、顧問等業務線，它們並非轉型，而是在為一個已經被壓縮的主業尋找「續命空間」。 行業重塑：牌桌的拆分 在上一輪週期裡，做市商的競爭主要發生在同一張牌桌上，同樣的交易平台、同樣的產品形態、同樣的流動性指標。 而在今年，這張牌桌正在被拆分。 鏈上做市、衍生品、股票代幣化等新賽道的出現，正在系統性地改變做市商的競爭格局。 在敘事層面，鏈上做市常被貼上「開放、去中心化」的標籤，但在實務層面，其門檻不降反升。真實流動性的不確定性、執行環境的限制、以及常態化的智慧合約風險，使其成為一條...